名创优品(09896.HK)深度研究公司研究东方财富证券Eastmoney Securities渠道与运营驱动，引领中国IP消费浪潮挖掘价值投资成长商零售买入（首次）2025年02月18日券研究报告东方财富证券研究所【投资要点】证券分析师：到嘉仁证书编号：S1160524090001消费供需共振，名创优品具备规模优势与运营效率壁垒，ā凸显。我证券分析师：张诗宇国消费产业结构性供给过剩，“1P+”一方面可提升产品辨识度与品牌证书编号：S1160525010003溢价，另一方面也可规避线上线下渠道的充分竞争。名创优品作为IP联系人：吴晨汐消费头部企业，具备显著的渠道规模优势以及运营的效率壁垒，有望电话：18321282861在全球IP化浪潮中提升市场份额，引领行业成长。相对指数表现◆国内：类直营模式高速扩张，持峡优化店型、果道、货盘。名创优品凭借合伙人模式（类直营）高速扩张，20-23年平均每年净增门店386家，截至2403末，国内共4250家门店。尽管由于需求偏弱导致公司220%6.73%Q1-Q3同店店效承压，但Q4伴随热销1P哈利波特推新以及创新店型935%如Miniso land发力，同店有望恢复正增长。中长期展望，公司在渠25.42%道端的规模优势以及运营效率有望助力持续提升P消费市场份颜，通过渠道迭代、品类扩充（谷子）、线上线下渠道融合，公司同店也有望恢复成长，助力实现24-28年年净增900-1100家全球门店目标。基本数据海外：北美直营快速扩张，有望成长为支撑拉美、歌洲渗透的基本查。总市值（百万港元）55994.26公司早在15年便进行海外拓展，通过合伙人、代理、直营模式进行流通市值（百万港元）55994.26全球扩张。北美市场是公司当下发力重点，通过直营门店快速展店，52周最高/最低（港元）55.00/20.00预计24年净增100家门店以上。伴随北美门店UE模型成熟以及加盟52周最高/最低(PE)30.05/13.45模式的开放，北美市场扩展有望提速。拉丁美洲市场近年延续较快成52周最高/最低(P阳)6.66/2.97长步伐，并有望在北美市场的供应链支持下进行门店的下沉。欧洲持52周涨幅()33.37续打造标杆市场，在公司深度指导下快速发展。东南亚市场也是公司52周换手率(%)131.17具备成长潜力的市场，印尼、越南、印度等地开店空间广阔。通过海外的本土化运营以及全球化高效供应链支撑，Miis0有望成为海外领军的IP消费品牌。下零售竞争持续加刷，公司运营模式持续迭代，门店店型/产品品类不断升级迭代，2024年，公司通过引入24小时超级店业态拓展Miniso的消费场景与时间段，开拓线上渠道新增量。同时，公司在二次元P方面有着相对充沛的储备，预计2025年正式推出谷子产品、补充现有兴趣零售货盘，将客群进一步下沉至Z世代等年轻消费群体。东方财富证券名创优品(09896.HK)深度研究Eastmoney Securities【投资建议】◆我们预计公司2024-2026年营收为171.8/214.5/257.8亿元，归母净利润分别为25.4/30.6/36.9亿元，对应EPS为2.0/2.4/3.0元，2月14日股价对应PE为20.3/16.8/14.0倍。参考可比公司估值，参考可比公司2025E一致预期平均24xPE,考虑公司日标2024-2028年门店每年净增900-1100家，1P战略下店效有望稳步增长，预计2024E-2026E归母净利润CAGR为20.6%，给予公司2025E22xPE,首次覆盖给予“买入”评级。项目年度2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）13.838.8017,175.3921,451.9425,779.67增长率()39.43%24.11%24.90%20.17%EBITDA(百万元)2,924.023,439.124,262.075,109.642.253.242.540.603.061.133.693.59增长率()111.87%12.75%20.49%20.66%EPS(元/股)1.812.032.452.9620.4120.3016.8513.965.024.824.113.49EV/EBITDA13.6912.9210.208.24【风险提示】◆海外地蠓政治风险：◆消费环境持续承压风险：◆拓店速度不及预期：◆TOP TOY自研比例提升不及预期：IP上新/联名不及预期等。敢请阅读本报告正文后各项声明东方财富证券名创优品(09896.HK)深度研究Eastmoney Securities1、投资亮点积极变革，国内周店店效有望恢复正增长，进一步提升远期的开店空间。24Q1-3国内同店下滑中单位数，市场出现“同店拖累业绩、进一步压缩远期开店空间”的过度担忧。我们认为一方面国内促消费政策持续落地，有望提振居民消费需求，另一方面，Miis0也通过爆款IP哈利波特上新、美团仓店入驻等积极举措提升终端销售，Q4同店有望转正。中长期看，公司通过品类丰富、运营效率优化有望支撑同店的持续成长，15个月左右的回本周期依然是当下最具竞争力的零售加盟品牌之一。24Q1-3北美同店店效增速下清更多为基嫩效应，规模扩张有望反肩UE模型。Q3公司经调整0PW同比有所承压，市场担心北美直营门店的总部费用、门店费用拖累公司盈利能力。但我们认为这更多为公司渠道结构变化出现的“短期阵痛”而非长期矛盾。伴随美国市场渠道规模的扩张以及UE模型的成熟，我们认为中长期有望提振公司0PM,逻辑有三：1)渠道规模扩张带来采购成本的优化：2)未来公司有望开放加盟：3)货盘以及运营的成熟有望进一步提升店效，掉薄北美总部费用。同时，北美市场供应链的成熟也有助于公司在拉丁美洲市场的下沉以及欧洲市场的本土化运营。与永挥合作可助力名创优品补足生活百货品类，名创也可赋能永挥提升自有品牌产品力。永辉超市是我国超市头部企业，尽管此前经营承压，但仍具备约800家的门店规模以及在生鲜日百方面有着丰富的供应链资源。名创本次拟入股永辉，双方可在渠道资源以及供应链资源进行共享，夯实公司竞争优势的同时，也提升彼此的同店店效。“P+消费”是我国消费制造产业穿越周期的解决方隶，名创优品作为行业标杆，引领中国消费出海浪潮。我国消费制造产业结构性供给过剩，“P+”成为最有效的解决方案，一方面提升品牌辨识度和溢价，另一方面也可规避线上渠道竞争。名创优品作为P零售头部企业，具备显著的渠道优势以及运营效率壁垒，有望持续领跑IP消费赛道，成长为全球最具IP特色的新零售品牌之一。2、关键假设收入端：(1)中国市场：由于仍面临宏观消费环境挑战，公司通过渠道迭代、品类扩充（谷子）、线上线下渠道融合等措施支撑同店增长，假设2024-2026年每年分别净开400/390/350家门店，收入分别增长13%/12%/9%。(2)海外市场：海外开店空间广阔，并逐步推进P战略，假设2024-2026年每年分别净开675/620/590家门店，店效分别增长16%/15%/11%，收入分别增长43%/41%/30%。(3)T0PT0Y:门店模型跑通，进入高速增长阶段，假设2024-2026年每年净开100家门店，收入分别增长46%/43%/35%。毛利率：(1)毛利率水平较高的海外直营业务占比逐步提升：(2)海外IP占比提升：(3)T0PT0Y自研产品占比提升：上述趋势伴随公司规模效应释放，预计2024-2026公司综合毛利率分别为43.9%/45.8%/47.1%。费用端：(1)由于海外直营市场快速拓店，且直营门店占比提升，预计2024-2026年销售费用率分别为20.4%/22.5%/23.8%:(2)公司数字化赋能运营，同时加强控费，预计2024-2026年管理费用率分别为4.7%/4.7%/4.7%。3、潜在催化1)终端消费回暖，国内同店店效增长加速：2)哈利波特等1P热度较高，持续贡献业绩：3)北美经营杠杆释放，控费效果显现。数请阅读本报告正文后各项声明东方财富证券名创优品(09896.HK)深度研究Eastmoney Securities正文目录1.全球P设计零售集团，全球扩张引领兴趣消费.·1.1.发展历程：深耕生活百货和潮玩，打造全球P设计零售集团.…12.股权结构：稳定且集中，员工股权激励充分…1.3.财务表现：品牌升级&全球扩张，业绩快速增长8102.1.自有品牌零售：以消费需求为导向，呈现兴趣&性价比趋势..102.2.P商品零售：1P联名&兴趣消费景气，中国品牌抢占全球份额...112.2.1.市场趋势：1P衍生商品满足情感需求，潮玩谷子等零售市场空间广阔2.2.2.竞争格局：中国品牌头部优势明显，有望凭借供应链优势抢占全球份额3.渠道复制动力足，产品护城河高筑.…タ3.1.全球渠道：渠道快速复制动力足，精细化运营赋能门店…143.1.1.渠道模式：合伙人模式兼具质量与速度，海外代理快速拓展&直营深耕143.1.2.门店运营：类直营精细化管理，模型快速复制动力足..：153.2.超级产品：1P联名+商品开发+顶级供应链，高筑产品护城河.·173.2.1.1P联名：打造终端差异化，链接消费者增强品牌辨识度.·3.2.2.商品开发：精准开发具备前瞻性，高质量高频推新.。183.2.3.供应链：高效整合中国顶级供应链，数字化赋能供应链效率·4.未来看点：看好国内同店店效恢复正增长，美国经营杠杆释放，T0PTOY持204.1.MINI S0:看好国内同店店效恢复正增长，美国经营杠杆释放..·204.1.1.国内：收入增速领先行业整体，新品类开发&多店态矩阵支撑同店，204.1.2.美国0PM:强开店下费用短期承压，看好2404后经营杠杆释放和控费优224.2.T0PT0Y:站位潮玩成长赛道，发力自研产品优化商业模型23325图表目录图表1：名创优品发展历程……6图表2：名创优品股权结构（截至2024/06/30）77图表4：2020年-202401-3公司营业收入及增速……………8图表5：2020年-2024Q1-3公司经调净利润及增速…图表6：2020年-202401-3公司营业收入按业务分…9图表7：2020年-202401-3公司开店情况…9图表8：2022年-202401-3MINS10营业收入按市场分9图表9：202401-3不同市场同店店效、门店同比增速.…….9图表10：2020年-202401-3公司毛、净利率变化.….10敢请阅读本报告正文后各项声明东方财富证券名创优品(09896.HK)深度研究Eastmoney Securities图表11：2020年-202401-3公司费用率变化图表12：自有品牌发展历程及目前消费趋势图表13：中国自有品牌零售市场规模及增速图表14：全球自有品牌零售市场规模及增速11图表12图表16：全球1P商品零售规模和人均消费额(2022)や图表18：中国1P商品零售商分类…图表19：中国主要1P商品零售商情况概览图…....13图表20：2020年-202401-3国内门店模式拆分14图表21：2020年-2024Q1-3海外门店模式拆分….....14图表22：2020年-202401-3国内门店城市层级分布15图表23：2021年-202401-3海外门店区域分布15图表24：名创合伙人和代理商模式对比.……15图表25：名创合伙人模式单店模型测算（单位：万元）888188488485*16图表26:2020年-2024H1前50合伙人渠道情况16图表27:2024E各大商管体系GMW增速，16图表17图表29:公司主要合作IP一览.…17图表30：公司产品开发体系…图表31：公司产品开发智能化信息系统18图表32：名创优品供应商合作机制.…图表33：名创优品数字化赋能供应链管理图表34：名创优品2024-2028年战略版图….20图表35：2021年-2024H1平均单店GMW变化21图表36:2021年-2024H1客单价、单量变化图表37:公司重点潜力品类一览…21图表38：名创优品七层店态矩阵…22图表39：2021Q3-202402北美市场GMW变化.22图表40：2022H2-2024州1北美收入及占海外收入比重变化22图表41：2021年-2024H1T0PT0YGMW变化…23图表42：2021年-202403T0PT0Y门店拓展趋势23图表43：公司2024E-2026E盈利预测（亿元）.24图表44：可比公司估值表（截至2025-02-14）25敢请阅读本报告正文后各项声明东方财富证券名创优品(09896.HK)深度研究Eastmoney Securities1.全球P设计零售集团，全球扩张引领兴趣消费1.1,发展历程：深耕生活百货和潮玩，打造全球IP设计零售集团辩化MINIS0和TOP TOY双品牌，深耕生活百货和潮玩道。名创优品于2013年创立，成功孵化MINIS0和TOP TOY两个自有品牌，以自有品牌深耕生活百货家居赛道和潮玩赛道，并于2022年进行品牌升级打造超级品牌。根据弗若斯特沙利文报告，按GMW口径计算，2021年名创优品在中国/全球的自有品牌综合零售市场市占率分别为11.4%/6.7%，均为行业第一。公司发展主要经历了四个阶段，逐步打造全球P设计零售集田。(1)国内发展阶段(2013-2014年)，2013年品牌成立后，在中国市场快速扩张至300+家门店：(2)全球扩张阶段(2015-2019年)，2015年公司启动全球化战略，成功扩张至70个国家和地区，全球门店突破4000家：(3)布局潮玩阶段(2020-2021年)，2020年公司成功登陆纽交所上市，同年，成立T0PT0Y品牌布局潮玩新赛道，与IP版权方深度合作。(4)品牌升级阶段(2022年至今)，2022年公司开启全球品牌战略升级，把提兴趣消费趋势，通过中国极致供应链+全球超级IP打造全球化超级品牌，截至2024年9月末，MIN川S0门店7186家，覆盖111个国家和地区：T0PT0Y门店234家。国表1：名创优品发展历程2013-2014年2015-2019年2020-2021年2022年至个20152017201920202023为名创6400+7100+300+4200+4500+5400+15701001051.2.股权结构：稳定且集中，员工股权激励充分公司殿权结构稳定且集中，截至20241末，创始人叶国富及妻子杨云云通过Mini Investment Limited、YYY MC Limited、YGF MC Limited合计间接控股62.7%，股权较为集中且稳定。敢请阅读本报告正文后各项声明东方财富证券名创优品(09896.HK)深度研究Eastmoney Securities图表2：名创优品股权结构（藏至2024/06/30）叶国富62.7%杨云云100%100%YGF DevelopmentYYY DevelopmentLimitedLimited100%100%100%Mini InvestmentYGF MC LimitedLimitedYYY MC Limited16.2%26.1%20.5%名创优品资来源：Choice--名创优品深度资料，创始人夫妇深津售行业多年，高管田队经验丰害。叶国富和杨云云夫妇在零售行业深耕多年，2002年以化妆品店起家，2004年创立饰品店品牌哎呀呀，通过加盟模式，在6年时间里快速扩展至3000家。面对电商和新零售崛起，2013年把提机会创办名创优品，并不断吸引各领域人才。围表3：名创优品高管田队介绍加入公司日期2009年8月创立名创优品股份有限公司（本集团前身），并执行董事、董担任首席执行官直至2018年8月。叶先生在中国经济转型叶国46事会主席兼2013.12整体战略、业务期积累了深厚的潮流的时尚品味，并通过满捉社会优质消首席执行官发展及管理费升级的哭机，将新的商业模式引进中国市场。2021年1月起担任资本市场总监。张先生在资本市场桐有首席财务官、13年的经脸，主要于美国、香港及中国A股市场的资本市2021.01事务场担任过各种职务，其中包括趣头条公司和微博股份有限公司。2010年2月至2018年8月在名创优品股份有限公司担任主522013.12管业务发展的执行副总裁。在此之前，李先生在服装行业经务发展营其加盟商业务，积累了大量的行业经脸。负责产品设计2009年9月至2018年8月担任名创优品股份有限公司的执39执行副总裁2013.12及开发行副总裁，负责产品设计和开发。2009年8月起担任名创优品股份有限公司董事，后担任风险杨云云47执行副总裁2013.12及内控工作管理中心的执行副总裁公司注重股东画报，回购+分红考显长期发展信心。公司董事会2024年8月30日通过股份回购计划，在未来1年内回购最多20亿港元的股份，回购股份数不超过已发行股份数的10%。2020年以来，股东回报合计达36亿元，占2020-2024州1累计经调整净利润的62%。敢请阅读本报告正文后各项声明东方财富证券名创优品(09896.HK)深度研究Eastmoney Securities1.3.财务表现：品牌升级&全球扩张，业绩快速增长品牌升额&全球门店持续扩张，业绩快速增长。公司营业收入从2020年的75.6亿元增长至2023年的138.4亿元，2020-2023年CAGR为22.3%：经调整净利涧从2020年的3.6亿元增长至2023年的23.6亿元，2020-2023年CAGR为86.4%。202401-3营收为122.8亿元，同增22.8%：经调整净利润为19.3亿元，同增13.7%。图表4：2020年-202401-3公司营业收入及增速图表5：2020年-202401-3公司经测净荆润及增速16050%25120%14020100%10080158020%0020%2020202120222023202401-30%2020202120222023202401-3Y0Y(右轴)分业务看，中国MINIS0具备经营韧性，海外MINIS0收入占比快速提升，TOP TOY具备高潜力。(1)中国MIN1S0:2023年/202401-3营收为84.2/70.3亿元，2020-2023年CAGR为13.1%，门店数从2020年的2768家扩张至202401-3的4250家，202401-3同店店效/门店增速分别为中单下滑/+11.8%，线下零售承压的大环境下，业务具备业绩韧性。(2)海外MNs10:2023年/202401-3营收为47.0/45.4亿元，2020-2023年CAGR为43.0%，门店数从2020年的1810家扩张至202401-3的2936家。分市场看，2024Q1-3年直营/代理市场营收分别同增64%/22%，直营市场保持较快增速，占比持续提升。分区域看，202401-3亚洲（除中国）/北美洲/拉丁美洲/欧洲同店店效分别同增高单/中单/低双/低单，北美洲快速拓店，除北美外，各区域门店数量均维持双位数增长。(3)T0PT0Y:2023年/202401-3营收为6.8/7.0亿元，2020-2023年CAGR为509.7%，门店数从2020年的0家扩张至202401-3的234家。敢请阅读本报告正文后各项声明东方财富证券名创优品(09896.HK)深度研究Eastmoney Securities图表6：2020年-202401-3公司营业收入按业务分图表7：2020年-202401-3公司开店情况4,500100%1004,0003,5003.0002,50060%2,00040401,50020%1,00050002020202120222023202401-32020202120222023202401-3■中国MINSIO■海外MINI SO■中国MINSI0■TOP TOY■海外MINISOTOP TOYYOY-海外MINSI0(右物)YOY-中国MINSI0(右轴)图表8：2022年-202401-3INS10营业收入按市场图表9：202401-3不周市场周店店效、门店周比增分速3085.6%120%110%110%25100%64090%80%70%1560%40%0227%21024%16%19%20%20%20%12%10%+LSD0%20232022202401-3-MSD-LSD海外代理市场（亿元）-20%品牌升级下重利能力持续提升，直营快速拓店拖原短期费用率。()毛利率：毛利率持峡提升，毛利率由2020年的27.4%提升至202401-3的44.1%，主要系毛利率较高的海外业务占比提升以及国内品牌升级带动毛利率提升所致。(2)费用率：直营快速拓店拖幕短期费用率，2020年以来公司管理费用率呈现稳步下降态势，2024Q1-3管理费用率为5.3%，较2020年下降5.2pct,控费效果显著：2020年以来渠道拓展下，销售费用率呈现提升态势，202401-3销售费用率为20.5%，较2020年提升4.5pct。(3)经测净利率：经测净利率呈现稳步提升态势，2020-2024Q1-3净利率持续提升10.9pct至15.7%,部分受汇兑损益影响。散请阅读本报告正文后各项声明9东方财富证券名创优品(09896.HK)深度研究Eastmoney Securities图表10：2020年-202401-3公司毛、净利率变化图表11：2020年-202401-3公司费用率变化50%30%2520%20%10%0一毛利率经调净利润率2.IP&兴趣消费需求高景气，中国品牌抢占全球份额2.1自有品牌零售：以消费需求为导向，呈现兴趣&性价比趋势活百货零售市场中，自有品牌通过SPA模式，全程参与商品开发、生产、物流、销售等环节，有效把控供应链，具备性价比和快速响应的优势。自有品牌零售商已经逐步成为年轻人、品质消费者的选择。尼尔森数据显示，自有品牌在千禧一代和Z世代的渗透率分别为43%/31%，而海外自有品牌的消费人群中有32%是年收入大于10万美元的中产阶级。目前自有品牌综合零售商已经从1.0、2.0时代的注重品质、性价比发展至3.0时代，以消费需求为导向，逐步占领消费者心智。日前青年消费趋势呈现出优质低价、热衷旅游出行、精致养宠、为情绪价值消费等特征，能够迅速把提消费趋势变化并占领消费者心智的品牌方将快速抢占市场份额。价、平替每年安排多次旅游自有品牌占比40%+市场规模预计同增18%疫后自有品牌零售市场规樸预计快速增长。根据弗若斯特沙利文，按GMW计算，2021年全球/中国自有品牌零售市场规模为419亿美元/951亿元，2017-2021年CAGR分别为0.3%/7.4%，预计2022-2026年CAGR分别为12.6%/14.2%。随着零售模式变化和城市化水平提高，新兴国家如印度、印数请阅读本报告正文后各项声明10东方财富证券名创优品(09896.HK)深度研究Eastmoney Securities尼、墨西哥开始注重产品品质和设计，预计同样保持较快增速：而美国、加拿大等发达国家已经具备较强的消费能力，对于能够满足个性化差异、提供愉悦购物体验的优质自有品牌仍存在稳定需求。2002022-2026E10040%2022-2026E1502017-2021CAGR:20%2017-2021CAGRCAGR:12.609%600.30%1007.39%-10%-20%-20%-30%-40%-30%2017一中国自有品牌综合零售市场（十亿元）2.2.IP商品零售：IP联名&兴趣消费景气，中国品牌抢占全球份额2.2.1.市场趋势：P衍生商品满足情感需求，潮玩谷子等零售市场空间广阔IP周边衍生商品满足消费者情感需求，潮玩、谷子、IP民名商品等零售市场空间广阔。P产业主要分为内容市场和周边衍生市场，由于周边衍生市场能与粉丝更好地互动交流、建立情感链接，其市场规模空间较大，根据名创优品2024全球投资者日发布的数据，2022年全球/中国IP商品零售市场规模为1.8万亿元/715亿元。而潮玩如言盒、玩偶，P联名实用百货商品、二次元的谷子、卡牌等产品由于价格带较低，其受众较广，市场规模较大。近年来，年轻人对于情绪、兴趣消费的需求提升，需要通过消费潮玩、卡牌、P衍生商品等获得即时满足感、社交认同感来缓解压力、展现个性化，这类需求的提升也带动了行业规模快速增长。(1)潮玩：根据弗若斯特沙利文，2022年全球/中国潮玩市场规模预计为2179/465亿元，其中中国盲盒、玩偶市场规模占比为33.3%/9.2%，2017-2021年CAGR为129.4%/23.6%。(2)二次元：根据日本动画协会《日本动画产业报告2023》，2022年日本4CG周边衍生市场为543亿元，占其产业的72.2%，其中实物商品规模为343亿元，同比+0.9%，占其产业的45.6%。而中国二次元产业快速发展，根据灼识咨询预测，2024年中国二次元内容用户人数有望突破5亿人，根据前瞻产业研究院，2023二次元周边衍生市场规模为1024亿元，占其产业的46.1%,2016-2023年CAGR为52.7%，对比日本产业的结构占比，中国二次元衍生实物商品市场有望持续增长，提升渗透率。敢请阅读本报告正文后各项声明东方财富证券名创优品(09896.HK)深度研究Eastmoney Securities(3)IP联名实用商品：相较于潮玩、二次元谷子，IP联名日用商品兼具实用性和情绪价值，其受众和用户范围更广，P联名实用商品具备较大的市场规模，且受益于P产业的持续发展。TOP TOY21..2中图表16：全球1P商品零售规模和人均消费颜(2022)10004000200000778003000150001024660020001000013634001000768585000227512009136457267152017201820192020E2021E2022E2023E2024E■IP商品零售规模（亿元）■中国潮硫市场规模（亿元）■全球潮玩市场规模（亿美元）资料来源：名创优品官网，《2023 Global Licensing Industry Study.》,2.2.2.竞争格局：中国品牌头部优势明显，有望凭借供应链优势抢占全球份额中国品牌纷纷入局，聚焦线下开店联动线上。不同于内容市场高门槛且具备品牌效应，周边衍生市场进入门槛相对较低，且具备高毛利率特征，行业集中度较低。中国品牌纷纷入局，通过P与消费者快速建立联系，同时带动流量和消费力。中国各大品牌如名创优品、泡泡玛特、酷乐潮玩均聚焦线下开店，各大P巨头也转战线下，主要由于线下可以承接线上流量和热敢请阅读本报告正文后各项声明12东方财富证券名创优品(09896.HK)深度研究Eastmoney Securities度，转化为实际收益，并且线下互动场景的打造，将提供给粉丝较好的沉浸式体验，有效提升品牌知名度并增强粉丝粘性，最终形成线上线下联动效应。田表18：中国P商品零售商分类TOPTOYPOP MART52T©YS自有IP为主52TOYS16岁以上为主POP MART(潮玩为主)IP商品零售商MINI全年龄(全品类)16岁以下为主按消费年龄段(二次元为主)(品类)划分国内战下竟争格局分散，各品类头部优势明显。按产品品类划分，潮玩为主的品牌方门店数基本在500家以内，其中拥有自有1P的品牌方具备一定的竞争优势，其中中国市占率第一的为泡泡玛特，根据弗若斯特沙利文，按零售价值计，2019年市占率为8.5%：二次元为主的品牌方门店数在50家以内，谷子店由于产品同质化严重，竞争格局非常激烈，而集换式卡牌在中国集中度较高，根据灼识咨询，按商品交易总颜计，2022年卡游的市占率达71.0%:目前全品类的头部品牌方为名创优品、酷乐潮玩、The Green Party,在门店数和联名P数量上，名创优品具备明显领先优势，且具备独特P授权优势，如chi ikawa、哈利波特等。中国品牌凭借供应链优势，有望持续抢占全球份颜。目前部分品牌方开始出海布局，优先选择文化相似的东南亚市场，而部分品牌方也已经开拓欧美市场，如名创优品、泡泡玛特。中国品牌凭借中国先进供应链，具备成本和产品设计优势，有望持续抢占全球份颜。名创品2013P52010-2015201420-012020P9-99920162.02021P20-3020102TOP TOY20203.052T205敢请阅读本报告正文后各项声明13东方财富证券名创优品(09896.HK)深度研究Eastmoney Securities3.渠道复制动力足，产品护城河高筑3.1.全球渠道：渠道快速复制动力足，精细化运营赋能门店3.1.1.渠道模式：合伙人模式兼具质量与速度，海外代理快速拓展&直营深耕全球门店规模快速提升，以第三方门店为主。2020-2023年，名创优品每年净增门店数分别为467/395/973家。截至202403末，名创优品全球门店数量为7186家，较年初净新增773家，全球门店规模快速提升。分区域来看，截至202403末，国内/海外分别为4250/2936家。(1)国内市场：主要采取合伙人樸式经营。截至2024H1末国内合伙人门店数量占比为98.7%，该模式能够在统一管理质量同时快速渠道拓展。分城市层级来看，截至202403末，一线/二线/三线城市门店分别为563/1771/1916家，二线及以下城市门店占比稳步提升至87%。(2)海外市场：因地制宜灵活选取拓展策略，直营门店占比快速提升。截至2024州1末，代理门店/直营门店/合伙人门店占比分别为75.3%/12.5%/12.3%：对于美国、加拿大、印尼等高潜市场采取直营、合伙人模式深耕：其余国家则采用代理模式快速拓展。分区域来看，截至202403末，亚洲（除中国）/北美/拉美/欧洲门店分别为1572/294/598/260家。图表20：2020年-202401-3国内门店模式拆分图表21：2020年-202401-3海外门店模式拆分100%959590%8585752020202120222023202401-32020202120222023202401-3■第三方门店■查营门店■第三方门店■查营门店敢请阅读本报告正文后各项声明14东方财富证券名创优品(09896.HK)深度研究Eastmoney Securities图表22：2020年-202401-3国内门店城市层额分布图表23：2021年-202401-3海外门店区减分布4500400035003000250060%20001500100020%50002020202120222023202401-3202120222023202401-3■一线城市■二线城市■三线/低线城市■亚洲（除中国）■北美洲■拉丁美洲■欧洲■其他三种门店模式在收入分配、产品定价、门店运曹、库存等方面存在差异。()合伙人：合伙人承担门店资本开支以及运营费用，公司统一把控门店装修、陈列、定价、库存补货、员工培训这类与品牌形象、门店质量有关的关键环节：此外，公司需要承担存货风险。(2)代理商：门店运营均由代理商负责，公司商品卖断制，由代理商承担库存风险，并提供相关的门店运营和库存管理的指导。(3)直营：门店运营以及资本开支等均有公司自己承担，赚取所有的销售收入。田表24：名创合伙人和代理商模式对比产品供应及定价代理商拥有定价权1.98万元/年，一年一枚0-600万元参与较多：提供付费的门店管理和常询服务（门店布局装修、室参与较少，收集库存和销售数据，监控销售公司内设计、贞工培训、定价、产品管理和库存补货等)，占日销售门店运营合伙人/代名创合伙人负责商品组合、产品展示：资本开支、运营费用（将理商产品配送至共门店的物流费、转许权使用费、门店管理和渗询服日常运营均有代理商负责期限2-10年库存公司保留门店库存所有权至销售给消费者之前文付后库存所有权转移给代理商要求不得在非播定地点开设门店存货保证金25万合规保证金3.1.2.门店运营：类直营精细化管理，模型快速复制动力足技术对门店进行精细化管理并将流程化方法论复制到所有门店，包括可视化商品陈列管理系统、实时跟踪库存和销售趋势的门店经理A!助手、对门店布局和付款检测的A1巡店等系统等。公司除了重视门店的购物体验，同时发展020业务作为补充，满足消费者即时零售需求。名创合伙人具备较高利澜率，回本周期15个月。根据公司官网，合伙人和品牌方的终瑞销售收入分成比例为38%/62%，其中食品为33%/67%。我们假设食品收入占比10%，并取2023H2-2024H1的GMW约360万元/年作为平敢请阅读本报告正文后各项声明15