股票研究国泰君安证券股票研究/2025.03.02白酒2025：寻找份额主线食品饮料基于苏、皖、汾酒的比较评级：增持上次评级：增持021-38676442021-38675854021-38038667zimeng@gtjas.comS0880524080002本报告导读：相关报告2025.03.01业食品饮料《周期寻底，份额优先》2025.0225投资要点：成长性》2025.0223食品饮料《政策预期转暖，价值与成长并行”。授资建议：2025年白酒主线实质是寻找份枰。短期维度，股价2025.02.16走势已基本反应市场悲观预期，伴随政策预期回暖白酒板块估值修食品饮#《转变的起，点》2025.02.14复有望延续，建议增持：1)份额逻辑演绎充分的山西汾酒、今世缘、迎驾贡酒；2)具备份额提升潜力的头部企业：五粮液、贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒，老白干、港股珍酒李渡；3)复苏预期扩散标的：洋河股份、舍得酒业；审慎增持：酒鬼酒，期销售表现，本质源自份颜抬升：1)苏酒今世嫌份额提升延峡。整体看，2024下半年以来国缘系列在苏北、苏中区域份额提升较为明显，其中南京、淮安、扬通泰等区域市占率进一步提升，国缘系列整体呈现较明显的哑铃型增长，国缘淡雅、V3等单品呈现相对高增；从区域格局而言，苏北区域国缘雅系与蓝色经典海之蓝份颜竞争较为明显，而苏南区域茅、五相对强势，V系仍处于渠道扩张期；2)研究报告徽酒迎驾、古井迈入份额竟争。微酒格局演绎的本质逻辑与苏酒相似，只是徽酒格局演化要慢于苏酒数年；2024下半年以来，迎驾在合肥、六安、淮南等强势市场市占率持续提升，其中洞藏6年表现相对领先；古井省内优势市场仍保持份颜抬升但产品结构沉降，考虑到迎驾渠道体系迈入成熟，后续迎驾、古井在局部区域或逐步进入份颜竞争；3)山西汾酒腰部发力，全国份领拾升显著.汾酒2024年以来份颜提升明显，鲁、豫市场市占率提升显著，长江以南仍在展开；产品层面，青花26起量，青花20与剑南春份额差距迅速缩小；老白汾系列对同价位的区域品牌有较强的平替效应，在腰部价位带市占率快速提升，玻汾已成为百元内价位第一大单品，于：1)单个或多个产品处于生命周期上半阶段；2)低线产品能够借助高线核心单品的影响力；3)规模效应凸显，成熟市场反而呈现市占率的持续继续提升，份颜逻辑的差异性在于：汾酒等仍处于品牌驱动阶段，渠道体系仍有较大的完善空间，而渠道推力在区域酒中粉演更重要角色，经历三个阶段，第一阶段是总量扩张阶段，白酒业绩源自于量、价齐升；第二价段是结构性增长阶段，个股业绩来自于单品均价及结构上行，集中度提升来自于价格端；我们当下处于第三阶段，白酒在经过库存周期后快消品属性强化，奢侈品属性弱化，行业逻辑由价的集中到量的集中，头部企业仍能通过集中度提升实现较高的业绩确定性，茅台1935以价换量的成功，已经证明头部企业份额逻辑的扩散，展望后续，我们认为相当长的时间内，份颜逻辑持续演绎，风险因素：食品安全、管理层更替，产业政策调整等.请务必阅读正文之后的免黄条款部分国泰君安证券行业更新目录2.2025白酒个股超额收本质源自份额逻辑32.1.苏酒局部存量博弈，今世缘份额提升2.2.微酒产品结构沉降，迎驾、古井迈入份颜竞争2.3.山西汾酒：腰部发力，全国份颜抬升显著3.份额逻辑的个股异同源自于渠道、品牌权重44.价格集中之后是量的集中，份颜逻辑持续演绎.…5.风险因素4请务必阅读正文之后的免责条款部分20f5国泰君安证券行业更新L.投资建议：把握份额主线2025年白酒主线实质是寻找份额泛排。短期维度，股价走势已基本反应市场悲观预期，伴随政策预期回暖白酒板块估值修复有望延续，建议增持：1)份颜逻辑演绎充分的山西汾酒、今世缘、迎驾贡酒；2)县备份额提升潜力的头部企业：五粮液、贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒，老白干、港股珍酒李渡；3)复苏预期扩散标的：洋河股份、舍得酒业；审慎增持：酒鬼酒，表1、重点白酒标的盈判预测与估值表（藏至2025年3月2日）EPSCAGRPEPS2025/03/02PEG(亿元)23A24E25E2023-2523A24E25E23A24E25E600519.SH贵州茅台18.85359.4968.2374.5412%2522201.712.510.89.9增持000858.SZ五粮液5,1077.788.098.333%1716164.56.15.75.4增持000568.SZ泸州老客1.8619.009.7010.086%1413132.26.25.75.5增持600809.SH山西汾酒2,4858.5610.3611.6617%2420171.07.86.76.1增持600702.SH舍得酒业1875.322.943.12-23%11182.63.23.1增持600779.SH水井坊2372.602.675%193.44.84.64.2增持000799.SZ酒鬼酒1581.690.7565575.66.86.5002304.SZ洋河股份1,1656.655.213.53.93.9增持603369.SH今世缘6612.522.96.55.65.2增持000596.SZ古井贡酒8878.6810.6643.83.5增持603198.SH迎驾贡酒4512.863.316.05.4增持603589.SH2162.872.58-3134133.64.03.9增持600559.SH1710.730.901.0420%2621180.93.33.02.8增持603919.SH金徽酒950.650.790.9723%2924190.93.73.12.7增持600197.SH伊力特740.720.821.0018%22160.93.32.82.4增持白酒A股平均2220182.09.88.67.96979.HK珍酒李渡2270.480.490.524%1414133.13.23.23.1增持数据来源：Wind,国泰君安证券研究注：单位均为人民币元2.白酒2025：个股超额收益本质源自份额逻辑而本质在于企业在同区城、同价位是否实现了持峡的份额抬升。整体看，2024下半年以来苏酒在局部区域呈现明显的存量竞争，国缘系列在苏北、苏中区域份额提升较为明显，其中南京、淮安、扬通泰等区域市占率进一步提升，但国缘系列整体呈现较明显的哑铃型增长，国缘淡雅、国缘V3等单品呈现相对高增，开系四开增速仍快于对开，V6、V9仍呈现增长；从区域格局而言，苏北区域国缘雅系与蓝色经典海之蓝份颜竞争较为明显，当下国缘V3基数较低，与梦之蓝M6+竞争尚不明显，而苏南区域产品结构较高，茅、五相对强势，V系仍处于渠道扩张期，与梦之蓝等单品竞争尚不明显；我们认为，徽酒格局演绎的本质逻辑与苏酒相似，均是从总量扩张到结构性增长，再到存量博弈，只是徽酒格局演化要慢于苏酒数年；2024下半年以请务必阅读正文之后的免黄条款部分30f5国泰君安证券GUOTAI JUNAN SECURITIES行业更新来，迎驾在合肥、六安、淮南等强势市场市占率持续提升，阜阳，宿州，毫州也有起势，其中，洞藏系列中洞藏6年表现相对领先于洞藏9年，洞藏16年、20年边际放缓但仍有增长；古井省内优势市场仍保持份颜抬升，但产品结构沉降，2025年初以来古井5年呈现恢复性增长，古井7年、8年表现相对领先，古井16、20增长亦边际放缓；我们认为，考虑到迎驾渠道体系、产品结构快速成熟，后续迎驾产品结构与古井重合度持续提升，两者在合肥等区域或逐步进入份额抢占阶段；2.3.山西汾酒：腰部发力，全国份额抬升显著我们发现，山西汾酒2024年以来演绎明显的份颜集中逻辑，其中山西市场在实现结构提振的前提下市占率仍有边际提升、鲁、豫市场市占率提升显著，长江以南低基数下仍呈现明显的总量扩张；产品结构层面，青花26逐步承接青花30消费需求，青花20在商务、宴席等渠道突破明显，与剑南春份颜差距迅速缩小，逐步在环山西市场呈现反超迹象；老白汾系列在环山西市场仍在展开，对同价位的区域品牌有较强的平替效应，在腰部价位带市占率快速提升，玻汾紧供给，已成为百元内价位第一大单品，3.份额逻辑的个股异同源自于渠道、品牌权重总体而言，我们认为具备份颜逻辑的企业共性在于：1)单个或多个产品处于生命周期上半价段，高周转是典型信号；2)低线产品能够借助高线核心单品的影响力，100-300元的份额集中较为明显；3)规模效应凸显，销售规模与市占率正相关，成熟市场反而呈现市占率的持续继续提升，但是，对于个股而言，份额逻辑的差异性在于：1)汾酒仍处于品牌驱动阶段，渠道体系仍有较大的完善空间，而渠道推力在区域酒中扮演更重要角色；2)品牌优先于渠道，对于具备强势品牌力的企业而言，对细分市场的打法颗粒度要求相对有限，可以全国一盘棋，而区域性品牌则更为考虑与竞争对手的互动(例如产品卡位等)，4.价格集中之后是量的集中，份额逻辑持续演绎我们认为白酒经历三个阶段，第一阶段(2003-2015)是总量扩张阶段，人口红利、信用扩张共振，白酒呈现典型的成长股特征，板块业绩弹性最大，业绩源自于量、价齐升；第二阶段(2016-2022)是结构性增长阶段，板块仍呈现明显的顺周期成长特征，但行业量稳价增，个股业绩来自于单品均价及产品结构上行，行业集中度提升来自于价格端；我们当下处于第三阶段(2023至今)，行业迈入去价格泡沫阶段，白酒在经过库存周期后快消品属性强化，奢侈品属性弱化，行业逻辑由价的集中到量的集中，板块成长性弱化，但头部企业仍能通过集中度提升实现较高的业绩确定性，近期茅台1935以价换量的成功，已经证明头部企业存在实施“降维打击”、份颜挤占”的意愿和动力，展望后续，我们认为相当长的时间内，份额逻辑持续演绎，品牌在个股扮演的角色愈发重要，5.风险因素食品安全、管理层更替、产业政策调整等，请务必阅读正文之后的免责条款部分40f5国泰君安证券行业更新本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者其有中国证券业协会授子的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可趺。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领城、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顺问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范国内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有饽原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户捉供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内客引起的任何损失承担任何责任。增持相对沪深300指数涨幅15%以上投资评级分为股票评级和行业评级。相对沪深300指数涨幅介于5%-15%之间以报告发布后的12个月内的布场表现为比股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-5%-5%较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨趺幅相对同期的减持相对沪深300指数下趺5%以上沪深300指数涨趺幅为基准。增持明显强于沪深300指数行业投资评级中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳布福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层衡中心南楼18层邮编200041518026100032电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888请务必阅读正文之后的免责条款部分50f5