Equity -Asia Research海通國際HAITONG2025年全球新能源展望哪些可行，哪些不可行Scott Darling,scott.darling@htisec.comCatherine Li,catherine.dy.li@htisec.com2025年6月23日This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited("HTIRL")Haitong Securities India Private Limited("HSIPL"),Haitong International (Japan)K.K.("HTIJKK"),Haitong International Securities Company Limited ("HTISCL"),and anyother members within the Haitong International Securities Group of Companies ("HTISG"),each authorized to engage in securities activities in its respectivejurisdiction.Please refer to the appendix for the Analyst Certification,Important Disclosures and Important Disclaimer.石油存在上行风险，但重申海通的布伦特观，点海通國際HAITONG以色列和伊朗之间的冲突可能会继续给油价带来上行风险，尤其是在伊朗能源基础设施最近遭到表击之后。伊朗的hrg油库处理着该国90馆以上的石油出口（伊朗的石油出口占全球石油供应量的2%），该油库的任何中断都会给油价带来进一步的上行空间（布伦转原油今年以来的平均价格为每桶70美元，而海通预测25财年布伦特原油价格为每桶70美元，26财年为每桶5美元)。这对高石油贝塔值的公司来说是利好因素。然而，我们认为任何降级都可能导致石油市场重回供过于求的局面，石油需求而临下行风险，石油供应面临上行风险，尤其是欧佩克+石油政策带来的风险。石油供应的型亏平衡点各不相同，中东地区低于20美元/桶（例如，沙特阿美石油公司的提炼成本为3美元/桶），近海项目约为3540美元/桶，深水项目约为40-45美元/桶，美国页岩油的为45美元/桶，有些项目随着规模的扩大而降低。加拿大油砂生产的盈亏平衡点为55美元/桶以上。100115904%807075605040453010%2010204060100120price based on consensus2美国石油和天然气供应强劲增长海通國際HAITONG大多数石油市场专家认为，预测2025年美国液化天然气供应年增长率约为30万桶/日(2024年为30万桶/日)，但设备限制和油价下肤可能会给这些预测带来一些风险。自2017年以来，美国液化天然气出口增长了近7倍，我们预测到2030年，液化天然气出口年均复合增长率将达到约20。2000-2024年，美国天然气需求年均增长约2.7%（主要用于工业/电力），而同期石油需求年均增长约0.瑞，我们预计本十年的增长率与此类似。14.020060%18016050%13014012012011.010010.0620%9.010%208.00%7.02017CAGRUnited StatesRussiaSaudi ArabiaUS LNG export古over time3全球石油服务周期的潜在平稳期海通國際HAITONG在石油和天然气价格上涨、壹本支出增加的时期，我们预测25财年全球石油黄本支出将同比下降11%，26财年基本持平。我们认为，随着各公司对支6535040%35520%4510%57020%301530%10na Oils Capeand Brent4关注防御属性股票海通國際HAITONG数字和人工智能(A1)业务的页献增加，可能只能部分抵消美国业务的下降。预计205财年，全球石油服务的共识平均净利润率和EBI TDA利润率分别防御性公司。11.09010.09.010●●￥antai lereh●Halliburton●105.04.0Noble CorporationSEGBaker HughesTechnipShelf Drilling3.0Helmerich PayneSeadrillSinopec engineering2.00%5%15%20%25%30%35%Profit Margin 25Eservice companies based on consensusfor 2025E.AD NOC guides net profit margin at 28-30%for FY25 not shown excactly on the chart for52025/26年全球液化天然气市场供应紧张海通國際HAITONG我们继续认为，2526财年全球液化天然气供应块口将不断扩大。我们对全球液化天然气供应/需求的分析表明，根据我们的一系列需求假设，结构性供应短块将对Chart Industries(优于大市)和JGC、1963JP(中性)等承包商构成利好。海通预测，25财年液化天然气现货价格为20美元/百万英热单位，26财年以上的长期价格为25美元/百万英热单位。随着30财年液化天然气供应量的逐步增加，我们预计液化天然气期价将大幅提高，这将对液化天然气运输商起到支持作用，如ADN0CL8S(优于大市)和JGC1963JP(中性)·800700ARAMCO6005006400●Chevron3002004100PetrobrasINP EXCNOOC02032E15%30%45%60%75%90Natural Gas in Total Production.%EV/EBIT DA 2025Eand of natural gas in the total oil/g as upstream production based on FY 2024 data6液化天然气价格有波动的可能性海通國際HAITONG通常情况下，大多数生产商可能会签订约60-80%的长期（即约10-20年）2025年全球液化天然气可能出现景张，亚洲液化天然气进口可能保持蛋和石油指数基础（即基于石油价格的公式，但滞后的69个月）液化天然气动(2024年同比增长约10%)。2025年，中国的液化天然气进口量年合同，并以短期方式出售制余的液化天然气量。增长率大于30馆，我们预测2026年的进口增长水平与此类似。MT2025Q1:66.8MT2875-Yr Range2024Q1:72,4MTYoY Change:-8%26403024202210201718Contract LNG Price (10-15%slope range)Spot LNG16Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Deccontract LNG with slopes be tween 10-15%7欧洲天然气供应有限海通國際HAITONG今年到目前为止，欧洲的液化天然气进口量高于历史平均水平，这主要是由于冬季天气比预期的要冷，而且需求旺盛。最近俄罗斯与乌克兰达成的天然气过境协议可能会导致欧洲天然气供应景张，从而更加依赖液化天然气。欧洲天然气储存量运低于历史平均水平，我们预计今年夏天将增加补给量。FullBcmMT2025Q1:36.0MT5-Yr Range2024Q1:29,3MT100YoY Change:+23%1001280801060605-Yr Range405-Yr Average20254020242020232022202202100Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov DecJanFeb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec最批来源：Chenier他，HTI Research.Chart shows European natural gas storage in bem数来香：Cheniere,,HTI Research.hart shows European LNG import屯8购买偏向于液化天然气建造周期的液化天然气承包商海通國際HAITONG十年中期液化天然气F1D的上升表明液化天然气承包商积压了大量工作。我们认为25/26财年的液化天然气FID可能达到1亿吨/年，而24财年仅为1700万吨/年。我们看好的与液化天然气主题相关的公司有Chart Industries(优于大市)和JGC(中性)、Cheniere Energy和Baker Hughes7080%40%30%204003020%40%205.8888888855555555555555.55.8865■LNG FID AdditionsYTD Performance (RHS]9液化天然气工厂的可靠性仍存在风险海通國際HAITONG由于俄乌冲突仍在继续，俄罗斯天然气管道的中期进口量可能仍然校低。2024年液化天然气工厂的可靠性与2023年大致相似，但仍存在现有工厂进行计刻外维护的风险。BcmUtilization16100%2023202495%2018-2022 Range(ex-202090%85%80%075%Jan-21 Jul-21 Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23Jan-24 Jul-24Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec数挑来源：Cheniere,.HT Resea rch.Chart shows Russian natural gas pipe line imports to Europe snce2021数批来潭：Cheniere,,HTI Research.Chart shows Global LNG utiliza tion10对炼油企业持谨慎态度，炼油利润面临下行风险海通國際HAITONG随着全球石油需求和新炼油能力的放缓增长，我们认为冻油利润的上升空间有限，固此将减少对冻油企业的授黄。我们预测2025年冻油利涧率为5.5美元/桶（去年同期为8美元/桶，同比增长12%）·302583%252015为%77%1075%73%JanFeb MarApr May JunSep Oct●2019-24-2025margin11注重化学品原料成本优势；尿素市场紧张海通國際HAITONG我们预计，随着中国需求的复苏和欧洲等地高成本产能的合理化，石化行业的利涧率将从25财年开始逐步恢复。石化行业周期的逐步复苏可能会对该大市)、马来西亚国家石油公司(Petronas Chemicals)和SK Innovation(HTI均未履盖)。我们对全球屎素供需前景的分析表明，本十年全球屎素工厂产能利用率将处于高位。氮基生产商包括卡塔尔工业公司和F©tiglob©、中海石油化学、中20081%25087%6079%20112022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030EPE demand海通國際尿素供应端风险HAITONG我们认为，欧洲许多黄产在成本方而仍块乏竞争力，今年及以后还需进一步进行黄产整合。中国尿素出口有限，这在2025财年及以后对供应构成下行风险，但对尿素价格前景有利。今年运远今尿素均价约为每吨404美元，而海通国际对2025财年的预测为每吨350美元。14121210European Urea ProductionChinese Urea Exports Historical Averageand the red part for 2025E+shows our estimates13全球能源行业反馈海通國際HAITONG油供需失衡，进而压制油价，并使客户在短期内对支出持谨慎态度。该公司预计全球石油资本支出同比降幅将超过此前预期，不过中东和亚洲市场表现已承诺机队的闲至率高于正常水平，部分情况下机队可能退役或出口至国际市场..北美运营商倾向于逐步解决问题”。贝克休斯(Baker Hug功s)预计“2025年全球上游支出将按高个位数百分比下降，其中国际市场降幅为中高个位数，北美市场降幅为低两位数”。海通已修正全球黄本支出预测，预计2025财年和2026财年同比分别下降11%和5%。这可能对亚洲油服企业构成压力，包括中海油服、抛台杰瑞集团、中国石油工程（均被海通译级为优于大市)以及中石化油服、海洋石油工程（均未被海通瘦盖）。斯担)生产的原油对（哈萨克斯坦）政府具有高价值，对其财政平衡至关重要，且历史上这些产量未圆0PEC+减产而削减”。海通对2025年布伦转原油价格的预测为70美元/桶，并认为除非有转定项目增长，否则全球能源股的至利动能有限。沙精天然气优先战感：斯伦贝谢强调，沙转的短期优先任务是稳定石油产量以响应0PEC+政策，同时扩大天然气生产。该公司认为沙特仍将陆上和非常规天然气作为重点，并预计这些领城的业务活动将增加。哈里伯倾表示，“沙转是巨大的市场，我们预计2025年在沙特的业务组合将实现增长”，无论是在非常规领城还是其他市场。此前我们已强调天然气在沙特的重要性及其在发电中的应用，预计该领城在本十年将以中单位数增速增长。天然气/液化天然气前景乐观：贝克休斯（未被海通瘦盖）重中对天然气的积极看法，并表示“强劲的天然气基本面持续利好液化天然气签约趋势”(2025年一季度长期液化天然气合同量为1550万吨/年，而2024财年为8100万吨/年)。该公可持续认为，到2030年需要8亿吨/年的液化能力，并重中此前指引一2025至2026年间将有1亿吨/年的最终投黄决策。这对Chart Industries(优于大市)和JGC(中性)有利，前者受益于美国天然气市场，后者在液化天然气领城有业务布局。14全球能源行业反馈海通國際HAITONG并维持蛋动黄产负债表。该公司还表示，“当进入低价环境时，部分公司可能块乏与我们相同的基础、优势和抵御周期低点的能力，这可能带来机会”。“2025年聚乙烯贸易逆差仍达30%-35%，2026年很可能延续这一趋势，即便中国新增产能投产”。该公司还指出，由于中国产能未完全一体化且依赖石脑油，以满负荷运行，因此中国更应关注经济产能而非技术铭牌产能。此外，中国对新增许可证的需求大幅下降，这将影响未来几年的产能建设。胸氏(00wUS,未被海通履盖)表示，“中国化工品内需并未显著支撑新增产能，至多温和增长。中国消货者需求未出现大幅上扬”，且进口乙烷的中国化工裂解装置“正处于负现金流边际”。歌洲化工产能合理化：陶氏还认为至于乙烯产能剂减，欧洲“已进入两位数降幅，可能最终将剂减约20%的乙烯产能”。道达尔能源(Total Energi©s,未被海通履盖)的下游业务集中于欧洲，预计2025年二季度炼油和化工利涧率将持续疲软。埃克森美孚指出，化工品供应过制将导致部分黄产退出市场，并认为“极具挑战性的市场”将“持续校长时间”。求强动且供应景张。该公司已为其蓝氨项目签订承购协议，并预计中国今年屎素出口量为120万-300万吨。我们认为，由于中国政府优先保降国内发电用天然气或煤炭供应，今年尿素出口可能有限（参见图1和图2）。今年以来尿素均价接近400美元/吨，同比上涨的20馆，运高于我们对2025财年350美元/吨的预测。这对沙转基础工业公司(SBIC)、卡塔尔工业公司（优于大市）、Fertiglobe、Yara、CF Industries(未被海通度盖)有利。15